oktober 2023Markedskommentar: "Hva er egentlig en "normal" rente?"
Et vendepunkt i finansmarkedet: Etter et tiår med lave renter er realrenten tilbake
Etter det dramatiske sammenbruddet i de globale finansmarkedene i 2008, tok sentralbanker rundt om i verden drastiske skritt for å stabilisere økonomien. Et av de viktigste tiltakene var å senke styringsrentene til historisk lave nivåer for å stimulere økonomisk vekst og dempe virkningene av krisen.
De midlertidige krisetiltakene viste seg imidlertid å bli mer eller mindre permanente. Inflasjonspresset var godt innenfor inflasjonsmålet og lave renter var lenge den nye «normalen». Da pandemien traff verden for drøye tre år siden så kunne det se ut som det endelige dødsstøtet for høye renter. Norges Bank publiserte i mai 2020 for første gang en rentebane (bankens egen prognose på styringsrente tre år frem) hvor styringsrenten ville være null i hele prognoseperioden. Etter nesten fire tiår med fallende renter var vi også til slutt blitt som Japan, som allerede i lang tid har hadde hatt nullrenter. Trodde man …
De siste to årene har vi imidlertid vært gjennom et vendepunkt som har stor betydning for både økonomien og finansmarkedene. Det viste seg at med tilstrekkelig penge- og finanspolitisk stimulanse, kombinert med pandemirelaterte utfordringer på tilbudssiden, skjøt prisveksten fart og sentralbankene økte rentene kraftig for å dempe prispresset.
Som en konsekvens av innstrammingene og normalisering av flaskehalser på tilbudssiden, så har den høye inflasjonen avtatt og inflasjonsforventningene ser ut til å være godt forankret. De langsiktige inflasjonsforventningene er nokså tett på inflasjonsmålet på to prosent både hos husholdningene og markedsprisingen. Grafen under viser at inflasjonen er ventet å ligge rett over to prosent det neste tiåret.
Det som imidlertid har endret seg drastisk siden begynnelsen av 2022 er hvilken rente markedet forventer at må til for å holde inflasjonen i sjakk, nemlig realrenten. I perioden før finanskrisen i 2008 så var normalen at realrenten lå på om lag to prosent. Men som grafen under viser, i perioden med lave renter og kvantitative lettelser (pengetrykking) etter finanskrisen falt realrenten betydelig. Dette har presset investorer til å ta større risiko for å oppnå ønsket avkastning.
Nå forventer imidlertid markedet at realrenten er tilbake. Det har noen implikasjoner, for det første blir renteinvesteringer, relativt sett, mer attraktive. Og for det andre så øker det avkastningskravet og skaper press på de mest rentesensitive delene av næringslivet med høy gjeldsgrad, for eksempel eiendom.
Blant økonomer pågår det nå en interessant debatt om hva som er det «normale» rentenivået. Den amerikanske sentralbanken mener at den «normale» styringsrenten er om lag 2,5 prosent, noe som innebærer en realrente på 0,5 prosent. Og det er gode argumenter for at rentene skal falle. Demografi/eldrebølgen og teknologisk utvikling demper inflasjonspresset. Samtidig så gjør høy gjeld hver renteøkning mer effektiv til å dempe etterspørselen.
Rentemarkedet tror imidlertid ikke helt på sentralbankenes prognose om at rentene skal betydelig ned de neste årene. Det er nemlig også gode grunner for å hevde at lave realrenter over tid fører til ubalanser i økonomien. Og rentemarkedet har på sett og vis historien på sin side. For frem til 2008 så var altså det «normale» at penger kostet noen prosent, reelt sett. Men skråsikker på hvilket intervall realrenten vil befinne seg de neste årene, det kan ingen være.
Strukturelle og konjunkturelle utfordringer og muligheter i Kina
Kinas handelsbalanse har skutt i været etter pandemien brøt ut. Handelsbalansen (eksport minus import) har økt med om lag 900 milliarder USD siste 12 måneder. Aldri før har overskuddene på handelsbalansen vært så store.
Dette bør imidlertid ikke leses som et tegn på styrke i den kinesiske økonomien, men som et symptom på utfordringene med å gå fra en investeringsledet til konsumledet vekst. Kinas innenlandske etterspørsel klarer rett og slett ikke å holde takt med deres produksjonsevne.
De siste årene har kinesisk økonomi blitt vridd fra å investere massivt i eiendom og infrastruktur, til å investere massivt i industrien. Dette ser man tydelige med hvordan deres markedsandeler innen næringer som elbilproduksjon og en rekke andre næringer har skutt i taket. Fra nesten ingen bileksport er Kina nå i ferd med å passere Japan som verdens største eksportør av biler. Det kinesiske elbilmerket BYD er også verdens største produsent av elbiler og hybrider. Varige handelsoverskudd i denne størrelsesorden vil imidlertid neppe godtas av handelspartnere over tid, noe som også forklarer deler av det betente forholdet mellom USA og Kina.
I tillegg til de strukturelle utfordringene i Kina, så har de også hatt konjunkturell motvind de siste årene. Dette kommer tydelig frem i grafen under som viser forbrukertilliten sammenlignet med alternativet mange trekker frem, nemlig India. Utviklingen indikerer hvordan pandemihåndteringen har bidratt til å skape ulikt konjunkturforløp i verdens to mest folkerike stater. Men intet er så galt, at det ikke er godt for noe. Den dagen det begynner å lysne igjen for den kinesiske konsumenten, så vil det gi en betydelig vitamininnsprøytning både til global vekst og sannsynligvis også det kinesiske aksjemarkedet.
Aksjemarkedene
Tre måneder på rad med nedgang i globale aksjemarkeder
Verdensindeksen (MSCI ACWI) falt 2,7 prosent i oktober, målt i lokal valuta. Nedgangen var ledet an av fremvoksende økonomier og Europa som falt hhv. 3,6 og 3,4 prosent, mens det amerikanske markedet var ned 2,1 prosent. Oslo Børs falt 1,6 prosent. Oktober ble dermed tredje måned på rad negativt sentiment i aksjemarkedet.
For norske investorer investert virket imidlertid den betydelige kronesvekkelsen som en støtpute. Målt i norske kroner steg faktisk verdensindeksen 1,8 prosent. Noe som betyr at valutaeffekten ga et positivt bidrag til avkastningen på hele 4,5 prosentpoeng. Kronekursen falt hhv. 5,0 og 5,5 prosent mot amerikansk dollar og euro i løpet av oktober.
Selskapenes rapporteringssesong går mot slutten. I skrivende stund har 81 prosent av selskapene på den amerikanske indeksen S&P 500 rapportert tredjekvartalstall. De viser at fire av fem selskap rapporterer høyere inntjening enn estimatene. Og tre av fem selskap rapporterer høyere omsetning enn ventet. Basert på foreløpig rapportering ligger det an til at selskapenes inntjening stiger med 3,7 prosent i løpet av tredje kvartal. I følge Factset blir imidlertid de negative utslagene uvanlig store i de selskapene som rapporterer negative overraskelser. Vi må tilbake til 2011 sist negative inntjeningsoverraskelser ga like store negative utslag på aksjekursene.
Verdsettelsen i aksjemarkedet, det såkalte P/E-tallet[1] falt i oktober. Dette er en direkte konsekvens av fallende aksjemarkeder (prisen, altså telleren i brøken) og fortsatt robust fundamentale forhold (inntjeningen, altså nevneren i brøken). Det amerikanske markedet er fortsatt nokså høyt priset, historisk sett, til tross for at P/E har kommet ned fra 19,1 til 17,6 de siste to månedene. Samtidig fremstår fremvoksende økonomier, Europa og ikke minst Oslo Børs fortsatt som nokså moderat priset. Prisingsmultiplene har falt også i alle disse markedene. Verdsettelse har liten predikasjonskraft på kort sikt. På lengre sikt har det imidlertid gitt en pekepinn på hvilken avkastning du kan forvente i aksjemarkedet over tid.
Fremvoksende markeder
Fremvoksende markeder falt 3,6 prosent og utviklet seg dermed relativt sett noe svakere enn verdensindeksen som var ned 2,7 prosent, målt i lokal valuta. Målt i norske kroner steg imidlertid indeksen 0,9 prosent pga. kronesvekkelsen. Nedgangen i fremvoksende markeder var bredt forankret og det kinesiske markedet som utgjør om lag en tredjedel av indeksen falt 3,8 prosent.
Som grafen over viser så fremstår både fremvoksende markeder generelt, og Kina spesielt, som attraktivt priset historisk sett. Fremvoksende markeder indeksen består av en rekke ulike markeder, med ulik konjunkturutvikling, noe som virker diversifiserende i en investeringsportefølje.
Renter
Globale IG-obligasjoner og high yield-obligasjoner ga henholdsvis -1,1 og -1,0 prosent avkastning i oktober. Dette skyldes den kraftige renteoppgangen gjennom måneden. Rentenivået på amerikansk 10-årigstatsobligasjon, ofte kalt verdens viktigste rente, steg kraftig og var en kort stund over fem prosent. Det høyeste nivået på 16 år.
Den kraftige renteoppgangen førte til at rentepapirer med fast rente og lang løpetid falt i verdi. Samtidig økte også kredittpåslaget, noe som ga ytterligere negativt press på obligasjonsmarkedet.
Det er imidlertid verdt å merke seg at mye av renteoppgangen i oktober har blitt reversert i november. Seks dager ut i november er amerikanske 10-år statsrente 4,65 prosent. Og både globale IG- og high yield-obligasjoner har hentet inn hele nedgangen i oktober, og vel så det som følge av reverseringen av oppgangen i både renter og kredittpåslaget.
