Januar 2022 - Markedskommentar

Makroøkonomiske forhold

Ruglete start på året

Avslutningen på 2021 markerte på mange måter det som ser ut til å bli starten på et regimeskifte for majoriteten av sentralbankene. Etter en periode med pandemidrevet ultraløs pengepolitikk, boostet med ekspansiv finanspolitikk i flere regioner, er tiden moden for å stramme inn. Økonomiske data viser at det er på høy tid. Inflasjonen har tatt seg kraftig opp, i USA har den nådd høyeste nivå på 40 år. Arbeidsmarkedet er samtidig sterkt og bidrar til ytterligere inflasjonspress. Det er stor etterspørsel etter varer, og selv om tilbudet til en viss grad er redusert på grunn av flaskehalser, så produseres og fraktes det mer varer enn noen gang. Etter en kald pandemi har verdensøkonomien fått varmen i seg og den viser til og med symptomer på feber. Sentralbankene signaliserer derfor en periode med renteøkninger, og mye tyder på at det kan gå fortere enn tidligere indikert.

Høyeste inflasjon i USA på 40 år, på tide å kjøle ned

Da pandemien inntraff tidlig i 2020 var den amerikanske sentralbanken (Fed) raskt ute med å kutte renter til null samt igangsette et verdipapirkjøpsprogram (kvantitative lettelser) i en skala verden ikke hadde sett maken til siden Finanskrisen. Med lærdom fra nedturen i 2008 ville Fed gjøre «whatever it takes» for å hindre en langvarig resesjon. En av de store forskjellene denne gangen er at gjeninnhentningen har vært rask (økonomisk oppsving og rask bedring i arbeidsmarkedet), i tillegg til at konsumentene samlet sett har fått mer å rutte med under pandemien enn før, delvis på grunn av stigende aktiva- og boligpriser, men også på grunn av direkteoverføringer av penger fra staten. Formuesøkningen sammenfalt med at konsumentene vred forbruket sitt bort fra tjenester og over til varer, som igjen har bidratt til et etterspørselshopp og videre til bieffekter som varemangel, flaskehalser og mangel på arbeidskraft i produksjonsbedrifter.

Så hvordan skal inflasjonen bremses? Først og fremst har Fed signalisert at verdipapirkjøpene skal trappes ned (foreløpig sluttdato i mars), dette vil bidra til å løfte markedsrentene opp.  Deretter kommer rentehevingene som perler på en snor. Markedet forventer at renten blir satt opp med 125 basispunkter i 2022 (tilsvarer 5 rentehevinger á 25bps) og ytterligere tre i 2023, for å ende i intertvallet [2,5 % - 2,75 %] i 2024. Sentralbankens vanskelige oppgave fremover er dermed å få bukt med inflasjonen uten å sende finansmarkeder og økonomi i grøften.

Fed tillater seg å fokusere på inflasjon ettersom sysselsettingen nærmer seg «max employment» og pre-pandemi nivåer. Unntaket er sysselsettingsraten, som fortsatt er et stykke under trenden, men denne forklares delvis av strukturelle endringer.

Til sammenligning er situasjonen i Europa annerledes. Inflasjonen er riktignok på vei opp, men over halvparten av prisveksten kan forklares av høye energipriser og et fåtall andre faktorer. Det er foreløpig få tegn at inflasjonen er bredt forankret, ei heller til lønnsvekst. ECB virker derfor komfortable med å holde på dagens pengepolitikk en god stund til, men overvåker nøye økonomiske data for å unngå samme situasjon som i USA.

Fremvoksende markeder

Mens vestlige land er i gang med eller har signalisert starten på en periode med pengepolitisk innstramming, har den kinesiske sentralbanken begynt å løsne opp. I tillegg til å øke likviditeten i lånemarkedet de senere månedene, ble det annonsert kutt i renten til finansinstitusjoner i midten av januar. Til tross for at den kinesiske økonomien vokste med 8,1 prosent i hele 2021, var veksten (å/å) i fjerde kvartal på skuffende 4,1 prosent. Aktivitetstall fra desember viser svakere enn forventet vekst i blant annet eiendomsinvesteringer og detaljhandel, samt negative effekter fra Covid-utbrudd som med Kinas nullsmittepolitikk fører til nedstrengninger. Offentlige PMI-tall (aktivitetsmålinger) viser en svak nedgang i både produksjon og ikke-produksjonssektoren mot slutten av året og inn i januar. Dersom den økonomiske veksten fortsetter å vise svake tall som er under myndighetenes «komfortsone» kan det se ut til at det blir flere økonomiske lettelser utover året.

Aksjemarkedene 

Globale aksjemarkeder

En cocktail av nyheter om mindre ekspansiv pengepolitikk i USA, vedvarende inflasjonspress, anspent situasjon mellom Russland og Ukraina endret risikosentimentet og sendte risikable aktiva ned i årets første måned. Verst har det gått utover luftig prisede vekst- og teknologiaksjer i USA, som fra topp til (foreløpig) bunn har falt ca. 17 prosent målt ved Nasdaq-indeksen. Avkastningsforskjellene i de ulike regionene har i stor grad reflektert den underliggende sektorsammensetningen. USA, som er teknologitungt, falt mest i januar, mens markeder med mer sykliske sektorer har holdt seg bedre (Norge og fremvoksende markeder). Verdensindeksen endte måneden ned 4,9 prosent i lokal valuta, fremvoksende markeder, som hadde et svakt 2021, hadde den beste måneden med «bare» en nedgang på 1,9 prosent.

Det pengepolitiske regimeskiftet har ført til en reprising av aksjer som har mye inntjeningen frem i tid (diskonteringsrenten blir høyere og nåverdien lavere). Til forskjell har (mer rimelig prisede) verdiaksjer holdt seg bedre i perioden. Tilsvarende rotasjon så vi også da vaksinenyheten ble sluppet i slutten av 2020.

Sektoravkastningen (illustrert under) forklarer delvis hvorfor eksempelvis Oslo Børs (1/3 i energi) holdt igjen bedre enn teknologitunge indekser. Energimarkedet er fortsatt stramt, oljeprisen har klatret opp mot 90 dollar fatet i tillegg til at naturgassprisene holder seg på høye nivåer.

Fremvoksende markeder

Til tross for negativ avkastning var fremvoksende markeder den relativt beste regionen i januar. Sør-Korea var det svakeste markedet i indeksen, delvis på grunn av at mange av de store selskapene leverte svakere-enn-forventede tall fra fjerde kvartal. Den anspente situasjonen mellom Russland og Ukraina bidro til at den Russiske samleindeksen var kraftig negativ i måneden. I kontrast til dette bidro flere av de oljeeksporterende landene med bedre avkastning enn referanseindeksen (Saudi Arabia, Quatar, UAE og Kuwait).

Renter

Lange renter, her illustrert ved tiårig statsobligasjonsrente, har steget videre i januar, med unntak av Kina. I løpet av måneden steg løpende rente på amerikanske statsobligasjoner med ti års løpetid fra 1,51 prosent til 1,78 prosent. Løpende rente for den tyske «tiåringen» fulgte trenden og gikk fra negativt (-0,18 %) til positivt (+0,01%) territorium for første gang siden 2019. Bakteppet med solid og over trenden BNP-vekst, kombinert med vedvarende inflasjonspress, fallende arbeidsledighet og sentralbanker i rentehevingsmodus indikerer at lange renter kan fortsette å trekke oppover det kommende året.

Motvind fra både høyere kredittpåslag og høyere renter førte til at (rentesensitive) Globale Investment Grade selskapsobligasjoner hadde en tøff start på året. Indeksen endte måneden ned 3 prosent og forlenget med det den negative utviklingen fra fjoråret. Økende kredittpåslag førte også til svak avkastning i globale og fremvoksende high yield obligasjoner.